Otel Değerleme Prensipleri

Bir zamanlar Ülkemizdeki otellerde kumar oynamak serbestti. Çoğunlukla kumarın yasaklı olduğu ülkelerden yüzbinlerce turist bu otellere akın eder, kumar oynama tutkularını tatmin ederdi. Ancak bir otelde kumarhane açılabilmesi için beş yıldızlı statüsünde olması gerekiyordu. Bu dönemde verilen teşvikler ve ortada gözüken yüksek kar nedeni ile ülkenin her tarafında beş yıldızlı oteller türemişti. Özellikle güney sahili adeta bir oteller şantiyesi haline gelmişti. İşte bu yıllarda benim de çalıştığım şirket için böyle bir otel bulup satın alınmak üzere değerlendirmem gerekmişti. Yıllar önce bir mimar olarak beş yıldızlı bir otel projesinde çalışmış olmanın farkındalığı ile bu yıllarda onlarca beş yıldızlı otel dolaşıp pazarlıklar yaptım, pek çok turizmci ile görüşüp "otel satın almanın incelikleri" ve "otellerin klaslandırılmaları" konusunda brifingler aldım.

Bir süre sonra kumarhaneler ülkemizde de yasaklandı. Geriye sırf bu amaçla yapılmış yüzlerce beş yıldızlı otel ve anılar kaldı. Şu anda bu oteller kar yapmaya devam ediyorlar ancak eskisi gibi kumar turizmine değil, daha emekli ve daha az karlı deniz turizmine vs. yönelerek.

Bu arada bir değerleme uzmanına otel değerlemesi geldiğinde doğal olarak "gelir kapitilizasyonu" hesaplamalarına girmek zorunda kalıyor. Çünkü otel değerlemeleri için tüm dünyada kabul gören metot bu. Aslına bakarsanız herhangi bir turizm yatırımcısı da herhangi bir otel satın almak istediğinde aynı yöntemi uygulamaktadır. Dolayısı ile "arz"a karşı piyasa değerini oluşturan "talep" sahiplerinin metotlarını uygulamakta sakınca gözükmemektedir. Ancak burada dikkat etmemiz gereken konu yatırımcıların hesaplamalarda göz önüne aldıkları detaylardır.

Bu detaylardan kısaca bahsedecek olursak, öncelikle yatırımcı satılığa çıkmış otel tipinin kendi müşteri portföyüne hitap edip etmediğine bakar. Oteller hedef kitlelerine göre farklı özellikler taşırlar. Otellerin yatak sayısı ve hizmet kalitesine göre aldıkları yıldızların haricinde İlk ayırımlarını "Şehir merkez içi otelleri" ve "Şehir merkez dışı otelleri" olarak ayırabiliriz.

Şehir Merkezi Otelleri ; "Gecelik konaklama otelleri", "Turistik tur otelleri", "Konferans, toplantı otelleri", Az odalı ancak lüks ve uzun süreli müşterileri olan "Konsept oteller", "Zincir Oteller" ve "Karma yapıdaki oteller" olarak çeşitli guruplara ayrılırlar.

Şehir Merkez Dışı Oteller ; ise genelde kar sporları veya yaz tatili amaçlı oteller veya belli bir amaca yönelik yatırımı bulunan ve müşterilerini de bu sayede oluşturan otellerdir. Bu otellerin büyük arsalara ihtiyacı vardır ve şehir merkezinde bu tip alanlar bulunmadığından şehir merkez sınırlarına kaymışlardır. Golf otelleri, şirket eğitim otelleri, vb otelleri bu gruba sokmak mümkündür. Kayak merkezleri şehir dışında bulunduğundan ve şehir içinde deniz kirliliği bulunduğundan kar sporları ve deniz turizmi amaçlı oteller de şehir dışına kaymışlardır. Büyük alan ihtiyacı olan "toplantı, eğitim otelleri", "golf oteller" gibi bazı oteller de şehir merkez sınırlarında yer bulamayınca dışarıya kaymak zorunda kalırlar. Bu tip otellerin özel hedef kitlesi bulunduğu bölgenin yapısına doğrudan bağlıdır. Örneğin kar sporları için gelen müşterileri ağırlayacak bir otel yapılmışsa, bulunduğu bölgede kayak tesislerinin bulunması da şarttır. Aynı şekilde deniz turizmi için yapılan otellerin deniz kıyısında olması gerekir. Bu oteller içeri doğru kaydıkça hedefinden kayar ve müşteri kaybeder. Bir de kültür turizmine hitap eden oteller mevcuttur. Bu oteller tarihi bölgelere yakın oldukları gibi uzak da olabilirler. Müşterileri genellikle tur ile geldiklerinden ferdi davranmalar azdır ve otobüslerle ulaşım kolaylıkları bulunmaktadır.

Otel alıcısı olabilecek yatırımcılar da sektörün içinde olanlar ve sektöre yeni girmek isteyenler olarak ikiye ayrılırlar. Sektörün zaten içinde olanlar için bir oteli almaktansa onun işletmesini almak daha caziptir. Genellikle cazip fiyatı veya konumu olan otellere talip olurlar ve onlar için otel alımında veriler çok önem taşımaktadır. Müşteri portföylerini geliştirmeleri otellerini büyütmeleri veya yeni otel satın almaları ile doğrudan ilişkilidir. Dolayısı ile hizmet ettikleri müşterilerin yapısına ve hizmetlerinin özelliklerine göre otel seçimi yaparlar. Örneğin deniz turizmi üzerine otel işletmeleri olan bir turizm firması yeni bir otel almak istediğinde öncelikle artan iş hacmi ile orantılı büyüklükte bir otele talip olacaktır veya tam tersi azalan iş hacmine bağlı olarak bir işletmeci küçülmek için bazı otellerini satacaktır. Bu bizi şu sonuca ulaştırır. "Turizm sektörüne hitap eden bir otel, doğrudan sektörün gelişimine ve talebine göre değer kazanır veya kaybeder. Dolayısı ile "beklenen turist sayısı" ve bunu belirleyen faktörlerin başında gelen "dış politika" gibi unsurlar değer tespiti sırasında mutlaka irdelenmelidir. Çünkü otel değerlemesi diğer işletme değerlemelerinden farklıdır. Bir fabrika birçok sektöre hitap edebilir ve farklı alıcı grupları bulunurken, oteller tek bir sektöre ve alıcı grubuna hitap ederler.

Bir turizm yatırımcısı herhangi bir oteli alıp almayacağına dair karar verirken o otelin doluluk oranına veya fiyatlarına bakarak yorum yapmaz. O oteli kendisinin ne kadar doldurup, dolduramayacağına ve kendi fiyatlarına göre yapabileceği ciroya göre karar verir. Mevcut otel işletmesi yeterli acenta anlaşmalarına sahip olamadığından, iyi yönetilemediğinden, tadilat ihtiyacı olmasına karşılık kendini yenileyemediğinden, şirket ortaklarının anlaşmazlığından vb. onlarca nedenden dolayı yeterli ciroyu yapamıyor olabilir. Buna ek olarak, otel sektöründe nakit akım tahminleri yapmanın başka güçlükleri de olabilir. Örneğin bugün yüksek olan gelirler, yakın yerlerde yeni rakip otellerin kurulmasıyla veya başarılı yönetim ekibinin isten ayrılmasıyla gelecekte devam etmeyebilir. Diğer yandan bir konaklama işletmesinin gelirleri her zaman düzenli olmayabilir. Gelirler, tesisin hayat seyrinde belirli bir zaman noktasına kadar yükselirken, sonraki yıllarda düşebilir. Gelirlerin iniş ve çıkısında varlıkların yenilenmesinin ve yönetimin etkinliğinin payı büyüktür. Böyle bir otel işletmesinin sadece mevcut verilerine bakarak hesaplamalar yapmak ve bir sonuca varmak hatalı olacaktır. Doğru olan bölge için kabul edilebilir fiyatlar ve doluluk oranlarını uygulamaktır. Bunun için gereken; emsal otellerin verilerine ulaşabilmektir. Bu verileri belirlemek için turizm almanaklarından faydalanmak doğru olacaktır. Ancak burada dikkat edilmesi gereken husus, emsallerin aynı özellikte olmalarıdır. Bir otelin değer tespitini yaparken emsal analizlerimizdeki otellerin özelliklerini iyi irdelememiz gerekir. Örneğin deniz kıyısında bulunan beş yıldıza sahip aynı kapasitedeki iki otel arasında yapısal farklılıktan dolayı veriler değişebilir. Biri tamamen bloklar halinde inşa edilmiş, sosyal hizmet alanları vs. kapalı alanlar içinde çözülmüş bir yapı halinde bulunurken, diğeri daha çok tatil köyü havasında, sosyal hizmet alanları kapalı alanlar içinde çözülse de konaklama kısımları çoğunlukla bungalovlar şeklinde çözümlenmiş olabilir. Bu durum iki işletme arasında fiyatlama ve sezon farkı getirecektir. Kapalı alana sahip otel yaklaşık 6 ay tam kapasite çalışabilirken, açık alanlara sahip otelin işletme sezonu daha kısa olacaktır. Sezon dışında yatak fiyatları düşse de kapalı alanlara sahip otel; eğitim, konferans vb. faaliyetlerle sezonu uzatabilmektedir.

Özellikle şehir merkezinde bulunmayan otellerin yetişmiş personel sıkıntıları bulunmaktadır. Dolayısı ile yaz turizmine hitap eden ve kışın iş yapamadığından dolayı "paydos, yazın tekrar görüşürüz" diyen bir otel işletmesinin yaz geldiğinde aynı personeli bulamama ihtimali yüksektir. Bu nedenle kış aylarında asgari personel vb. işletme giderlerini karşılayabilecek kadar müşteri bulabilmek, personeli dağıtmadan yaz ayını yakalamaktan başka kış aylarında da personelin eğitiminin devam etmesi ve eksersiz yaptırılması açısından önemlidir. Yatırım yapacak profesyonel bir otel işletmecisi; Otelin bulunduğu lokasyonu, binaların ve sosyal hizmet alanlarının yerleşimini, bar, havuz, havuz bar, lokanta vb. ek gelir kaynaklarının kapasitesini, denize vb. cazibe merkezlerine yakınlığını, oda, yatak, personel sayısını, çevredeki otelleri ve kapasitelerini, bölgedeki yerli ve turist sayısını vb. pek çok şeyi irdeleyerek karar verir. Dolayısı ile otel değer tespiti yaparken bir yatırımcı gibi düşünmek gereklidir. Normal şartlarda yatırımcıların daha ziyade otel işletmelerine talip olduğunu, çıplak mülkiyeti ile fazla ilgilenmedikleri unutulmamalıdır.

Otel değerlemesinde çok kullanılan sezona bağlı olarak aylık "doluluk oranı", "ortalama günlük oda/yatak fiyatı " ve "oda/yatak sayısı", varlık ve yatırım olarak otellerin önemli karakteristiklerini kapsamaktadır. Doluluk oranı ve ortalama günlük oda fiyatı modele sokulduğu zaman, gelecekteki nakit akımlarını bugünkü değere indirgemede kullanılan ıskonto oranı, otel değerinin önemli bir göstergesi olmamaktadır. Şayet yatırım bedelleri, amortisman kayıpları vb. faktörler de göz önüne alındığında genel olarak bir otelin kar edebilmesi için çevre tesislerle aynı fiyatlaması bulunan işletmenin ortalama doluluk oranının min. %75 olması gerekir.

Ayrıca otelin yeri de otel değerinin doğru saptanmasında önemli bir gösterge olmaktan çıkmaktadır. Çünkü model, sadece o bölgedeki ekonomik değişimleri kapsamaktadır. Fiziksel, yerel ve ekonomik faktörler topluca kar veya zarar yaratmakta ve zaman içinde değer değişikliklerine yol açmaktadır. Dolayısı ile bu verilerle değer tespiti yapmak sadece değerleme yapıldığı an itibarı ile geçerli olabilecek bir sonuç doğuracaktır. Ancak sektördeki hareketlilik anlık olabilmektedir. Sadece gelir indirgeme ile bir otel değerine ulaşmak; ileriye dönük gelirlere bağlı analizleri içermek üzerine planlanmış olsa da gerçekte mevcut verilere göre analiz yapılmışsa o otelin gerçek kapasitesini belirleyemez. Buna bir örnek vermek isterim. 5-6 Yıl önce Karadeniz kıyısında denize sıfır çok güzel bir turistik otelin değer tespiti için talep gelmişti. Otel daha önceki yıllarda çok popüler olup, rezervasyonsuz yer bulmak imkansızken bu oteli işleten iki kardeşin de kısa zaman aralıkları ile vefatı sonucunda otel bu iki kardeşin çocuklarına kalmıştı. Her iki kardeşin de erişkin ikişer çocuğu bulunmaktaydı. Ancak kardeşlerden birinin çocukları oteli satıp parasını almak, diğerleri ise işletmeye devam etmek istiyorlardı. Elbirliği ile mülkiyet durumuna geçen otel için kaçınılmaz olarak ortaklık giderme davası açılmış, oteli işletme sevdasındaki iki kardeş varlarını yoklarını satıp diğer kardeşlerden hisselerini alarak otelin sahibi olmuşlardı. Ancak acemiliklerinin yanı sıra otelin bu süreç içinde işletilememesi nedeniyle personel kaybı, rutin bakımlarının ihmal edilmiş olması ve her şeyden önemlisi yeni sahiplerinin bu oteli işletebilecek tek kuruşlarının kalmamış olması yeterince olumsuz etkendi ve bunun sonucunda o ünlü otel sadece hafta sonları havuzu vs. hıncahınç dolsa da bir kaç odasını zor doldurabilen bir yatırım haline dönüşmüştü. Tam bu sırada bize bu taşınmazın değer tespiti işlemi gelmişti. Mevcut bilanço verilerine göre bir analize gidildiğinde otelin değeri arsasının değerinden dahi düşük kalıyordu. Otelin yeni sahipleri ile oturup bu otelin geleceği hakkındaki yatırım planlarından, bu durumdan nasıl çıkmayı düşündüklerinden vs. bahsettik. İki kardeş yabancı ve profesyonel bir yatırım şirketi ile görüşmüş, onları buraya yatırım yapmaya ikna etmişlerdi. Otelin işletmesinin yarısını belli bir süre için başka bir firmaya vereceklerdi ancak otel bu sakil durumundan kurtulacak ve profesyonelce işletilecekti. Bu yabancı firma oteli işletmek için sermaye koyarken iki kardeşin de sorumlulukları olmasını istediğinden oteli teminat göstererek kredi talebinde bulunmuştu. Raporumuzu düzenlerken havuz vb. gelirlerini hesaplasak da bir istisna olarak mevcut oda gelirini göz ardı ettik. Olası oda gelirlerini min. seviyede tutarak bir hesaplama yaptık ve bunu diğer yöntemlerle de destekledik. Sonuçta kredi kullandırıldı. Yaklaşık bir yıl sonra bu otele tekrar değer tespiti yapmaya gittiğimizde adeta farklı bir otel değerliyorduk. Hareketli mobilyaları dahil tüm tefrişi muhteşemdi ve eskisi gibi rezervasyonsuz yer bulunmuyordu.

Amerika Birleşik Devletlerinde Otel sektöründe otel değerini belirlemede yaygın biçimde kullanılan; Başparmak Kuralı" adı verilen basit bir teknik vardır: Buna göre bir otel, ortalama günlük oda fiyatının 1000 katı ile değerlenebilir. Bu durumda, ortalama oda fiyatı 110 $ olan 100 odalı bir otelin değeri: 1000 x 100 x 110 $ = 11.000.000 $. olarak hesaplanır. Bu kurala göre bir otelin, oda fiyatının yüksekliği ölçüsünde değerli olduğu söylenebilir. Ancak ABD. de enflasyon nerede ise sabittir. Siyasi çalkantılar ve beklenmedik spekilasyonlar yoktur. Pek çok değer standarttır. Dolayısı ile bu tip basit kurallarla değer tespiti yapmanız garipsenmeyebilir. Ancak ülkemiz gibi ekonomisi çok hareketli ve riskli bir bölgede değerleme yapıyorsanız ve değerleme yaptığınız taşınmaz bir otelse üç yöntemi de kullanmak zorundasınız demektir. İlk bakışta bir otel için emsal karşılaştırma yöntemi garip kaçabilir. Ancak araştırmalar sonucunda tahmin edilenin ötesinde satılık otel bulunduğunu gözlemlediğinizde bu yöntemin de gayet işlevsel olduğunu anlarsınız. Fakat otelleri sadece yıldızlarına göre veya üste bahsettiğim sınıflarına göre klaslandırarak emsal almamanızı öneririm. Çünkü özellikle fazla yatak kapasitesine sahip otellerin arazileri de mecburen büyük olur. Emsal alırken bu arazilerin oranlamasını da yapmak durumunda olduğunuzu unutmamanız gerekir. Ayrıca çok sayıda satılık otel olması her zaman için sektörde sıkıntı olduğunu da göstermez. Bazı durumlarda tam aksine sektörde yüksek karlılık gözüktüğünden sektöre giren yeni yatırımcıların arayışlarından dolayı bu otellerin çoğu "karlı satış" amacı ile piyasaya çıkmış da olabilirler.

Sonuç olarak bir otel değerlerken;

Her üç değerleme yöntemini de kullanarak bir sonuca ulaşmaya çalışın, emsallerinizi doğru seçin ve mutlaka indirgeme yöntemi uygulayın, hesaplamaya gelirden gidiyorsanız sadece o otelin değil bölgedeki benzer otellerin de gelirlerini ve doluluk oranlarını göz önüne alın, günlük yatak/oda fiyatlarında otellerin liste fiyatlarını göz ardı ederek asıl doluluğu sağlayan özel tur fiyatlarını göz önüne alın, Maliyet yöntemini doğru uygulayın, sosyal açık alanlar için kiralanmış ek arazilerin katkısını göz ardı etmeyin. Özellikle bölgede otel yapılabilecek arazi sorunu yoksa yatırımcının maliyetinin çok üzerinde satılan bir oteli almaktansa onu kendisinin baştan yapmak isteyeceğini unutmayın.

Gelir Kapitalizasyonu Yaklaşımı:

Gelir Kapitalizasyonu Yaklaşımı, otelin karlılık kapasitesi ile değeri arasında ilişki kurarak otel değerini belirleyen göreceli olarak karmaşık bir yöntemdir. Bu yöntem, tesisin gelecekteki net nakit akımını beklenen karlılık oranı üzerinden bugüne indirgeyerek değeri belirlemektedir. Otelin değeri gelecekteki gelirlerine bağlı olduğundan, ilk olarak otelin gelecek net nakit akımı tahmin edilmelidir. Net nakit akımı, toplam gelirlerden amortisman ve faiz giderleri dışında tüm faaliyet giderlerinin çıkarılması ile hesaplanır. Bir konaklama işletmesinin nakit akımlarının belirlenmesi birkaç şekilde yapılabilir. Bunlardan biri, “ortalama yıllık nakit akımının” indirgemede temel alınmasıdır. Bu yöntemde, tesisin geri kalan ömrü boyunca yıllık nakit akımları tahmin edilmekte ve basitçe ortalaması alınmaktadır. Bununla birlikte uzak yıllardaki nakit akımlarının daha yüksek bir ıskonto oranı ile indirgenmesi gereği göz ardı edilmektedir. Çünkü uzak yıllardaki nakit akımları daha risklidir. Ayrıca tesisin geri kalan ömrü uzun ise, uzak yıllardaki nakit girişi tahminlerinin doğru olma olasılıkları azalacaktır. Burada değerleyici, sübjektif biçimde herhangi bir normal yılın nakit getirisini ortalama yıllık net nakit akımı olarak kabul edebilir. Bir anlamda ortalama nakit akımı, otel tam faaliyete geçtikten ve pazarını oluşturduktan sonra beklenen yıllık getiridir. İlk kuruluş yıllarında konaklama işletmelerinin gelirleri genellikle hemen yükselmez ve giderlerini karşılamada yetersiz kalır. Gider-gelir dengesine ulaşmak için genellikle üç-beş sezonluk bir dönemin geçmesi gerekir. Yıllık net nakit akımının belirlenmesinde izlenebilecek diğer bir yol, tesisin geri kalan ekonomik ömründeki her bir yılın nakit akımlarının tahmin edilmesidir. Ekonomik ömür sonunda varlığın artık değeri varsa, bu değer de eklenmektedir. Tesisin ömrü sonunda yıkma maliyetleri söz konusu olabilir. Bunun yanı sıra ekonomik ömür sonunda sadece arsanın bir değeri olmaktadır. Bu şekildeki yıllık net nakit akımlarının indirgenmesinde uzun zaman dönemi bir tahmin problemi yaratabilir. Tahmin edilen nakit akımının yılı uzadıkça, nakit akımının gerçekleşme olasılığı azalacaktır. Otel yatırımcıları genellikle tesisin ekonomik ömrünün sonuna kadar beklemezler, tersine tesisi, belirli bir yıl sonuna kadar elde tuttuktan sonra artan değerden yararlanmak üzere satarlar. Değerlenen tesisleri satan yatırımcılar, aynı tesisi bir anlaşmaya dayanarak işletmeye devam edebilirler. Özetle; bu yaklaşımda tesisin tüm ekonomik ömrü değil, yalnızca elde tutma dönemi ile yapım dönemi kapsanır. Böylece öngörülebilir bir gelecekteki nakit akımları daha sağlıklı tahmin edilebilir. Ancak işletme dönemi sonunda tesisin satış fiyatı, geri kalan ömürdeki nakit akımlarına ıskonto oranı uygulanması ile bulunduğundan, yine aynı güçlüklerle karşılaşılır. Gelecekteki nakit akımları üzerinde odaklanılırken, konaklama tesislerinin cari piyasa koşullarının göz ardı edilmesi ihtimali olabilir. Gelir Kapitalizasyonu Yaklaşımının ikinci aşamasında uygun bir ıskonto oranı (istenen getiri oranı) belirlenir.

Iskonto oranı birkaç şekilde belirlenebilir: Bunun için birinci olarak, son zamanlarda satılmış olan benzer otellerin getiri oranlarından yararlanılabilir. İkinci olarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti esas alınabilir. Son zamanlarda otel satış işlemlerinden çıkarılan ıskonto oranı kullanıldığı zaman, farklı yılların nakit akımlarının kullanılmış olabileceğine dikkat edilmesi önemlidir. Çünkü esas alınan farklı yıllık nakit akımları farklı ıskonto oranlarını sonuç verir. Ayrıca düzeltme yapılmasını gerektiren, otellerin heterojen yapısı dikkate alınmalıdır Yıllık net nakit getirinin pazar değerine bölünmesi yoluyla ıskonto oranı elde edilebilir. Satılan otellerden ıskonto oranının çıkartılmasında benzer tesislerin; finansman koşulları, pazar koşulları, yıllık net nakit akımlarının hesaplanması vb. açılardan ciddi farklılıkların olmaması, varsa, ıskonto oranının buna göre düzeltilmesi gereklidir. Gelir Kapitalizasyonu Yaklaşımının son aşamasında yıllık net nakit akımlarına ıskonto oranları uygulanmaktadır.

Burada iskonto oranının seçimi çok önem arz etmekte olup, doğru ve uygun iskonto oranlarının uygulanması gene emsallere bağlı olarak gelişmektedir.

Yük. Mim. Ö.Önder NEŞELİ / Gayrimenkul Değerleme Uzmanı SPK Lisans No:400501 Bu yazı tarafımızca hazırlanmış olup, alıntı kaynağı bildirilmeden bir bütün olarak yayınlanması yasaktır. 05.10.2017